Lớp TTCK52 - Case study 1 về Tài chính hành vi

Thứ hai - 02/09/2013 05:52
Case study số 1 về Tài chính hành vi của TS. Nguyễn Đức Hiển cho sinh viên lớp TTCK52 và các sinh viên đang học học phần Phân tích và Đầu tư chứng khoán
  • SỰ PHÁT TRIỂN CỦA LÝ THUYẾT TÀI CHÍNH HÀNH VI VÀ MỘT SỐ KẾT QUẢ ỨNG DỤNG TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

    TS. Nguyễn Đức Hiển
    Viện Ngân hàng – Tài chính, Trường Đại học KTQD
     
    Tài chính chuẩn tắc (standard finance) với các trụ cột lý thuyết cơ bản như Lý thuyết chênh lệch giá của Merton Miller và Franco Modigliani, Lý thuyết xây dựng danh mục đầu tư của Harry Markowitz (Nobel 1990); Mô hình định giá tài sản CAPM của John Lintner và William Sharpe (Nobel 1990) và Lý thuyết định giá các chứng khoán quyền chọn của Fischer Black, Myron Scholes và Robert Merton (Nobel 1997) đều dựa trên giả định con người là hợp lý (rational). Tuy nhiên, thực tế cho thấy các lý thuyết và mô hình của tài chính chuẩn tắc không thể giải thích được các hiện tượng bong bóng và những cuộc khủng hoảng của TTCK thế giới và TTCK Việt Nam trong thời gian qua.
    Lý thuyết tài chính hành vi (behaviroal finance) với nền tảng cơ bản là “thị trường không luôn luôn đúng“nhà đầu tư không là hợp lý (irrational)“ đã đặt ra một đối trọng lớn đối với lý thuyết “thị trường hiệu quả”, cơ sở của các lý thuyết tài chính chuẩn trong suốt gần 5 thập kỷ gần đây. Năm 2002, tài chính hành vi được khẳng định cơ sở vững chắc hơn khi Giáo sư tâm lý học người Mỹ Daniel Kahneman đã nhận được giải Nobel Kinh tế nhờ công trình nghiên cứu về “thuyết triển vọng” (Prospect Theory), tạo nền tảng vững chắc để xây dựng tài chính hành vi. Tuy vậy, cho đến nay, việc giảng dạy, nghiên cứu và ứng dụng lý thuyết tài chính hành vi ở Việt Nam còn rất hạn chế. Mục đích bài viết này khái lược các nội dung nền tảng của lý thuyết tài chính hành vi và một số kết quả ứng dụng lý thuyết này để nhận dạng hành vi nhà đầu tư cá nhân trên TTCK Việt Nam.
    Từ khóa: tài chính hành vi, hành vi nhà đầu tư, lệch lạc hành vi nhà đầu tư.
    1. Lịch sử hình thành và phát triển của lý thuyết tài chính hành vi
    Lý thuyết tài chính hành vi là sự phát triển kết hợp tâm lý học vào tài chính được hình thành và phát triển khá muộn so với lý thuyết tài chính chuẩn. Sau gaanf 100 năm kể từ những năm 1880 khi nhà tâm lý học người Pháp Gabriel Tarde bắt đầu nghiên cứu về ứng dụng tâm lý học vào khoa học kinh tế, vào thập kỷ 1980 các ứng dụng tâm lý trong tài chính mới có bước phát triển mạnh mẽ. Với những tác phẩm nền tảng của Amos Tversky và Daniel Kahneman (1979), Richard H.Thaler (1985) và đặc biệt là Robert Shiller với quyển sách nổi tiếng “Irrational Exuberance” (2000) dự báo chính xác sự sụp đổ của thị trường cổ phiếu toàn cầu không lâu sau đó, đã tạo bước ngoặt lớn cho những nhà nghiên cứu tài chính hành vi liên tục đưa ra các nghiên cứu mới. Trong số các công trình nghiên cứu nền tảng của tài chính hành vi phải kể đến một nghiên cứu quan trọng năm 1993 của Jegadeesh và Titman. Cho đến nay, nghiên cứu này vẫn là một thách thức cho tài chính chuẩn (standard finance) với đại diện là lý thuyết “thị trường hiệu quả” do đã làm rõ sự tồn tại của hiệu ứng xu thế (momentum effect) với ngày càng nhiều phiên bản đề xuất cách tận dụng hiệu ứng này để kiếm lợi nhuận vượt trội mà rủi ro không cao (phiên bản mới nhất là nghiên cứu của Sagi và Seasholes vừa công bố trong năm 2007 với những kết quả không thể giải thích được bằng các mô hình thị trường hiệu quả hay các lý thuyết dựa vào rủi ro và tỷ suất sinh lợi cũng như lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá).
    Tài chính hành vi là một lĩnh vực tương đối mới nhưng đang phát triển nhanh chóng và ngày càng chứng tỏ những ứng dụng hữu ích và là một bổ sung quan trọng cho tài chính chuẩn. Bằng sự gắn kết lý thuyết về tâm lý với lý thuyết và thực tiễn về tài chính, tài chính hành vi đã giúp giải thích được các vấn đề khó và phức tạp vượt ra khỏi khả năng giải thích bởi các lý thuyết kinh tế cổ điển và lý thuyết tài chính truyền thống (tài chính chuẩn – standard finance). Các nghiên cứu về tài chính hành vi đã chỉ ra rằng,  quá trình nghiên cứu về tài chính hành vi trước đây không được tiến hành triệt để do quan niệm cho rằng, nhà đầu tư chỉ cần quan sát những người khác mua bán như thế nào và làm theo. Đây được coi là cơ sở cho mọi quyết định giao dịch. Vì vậy, các nguyên lý và lý thuyết của tài chính hành vi sẽ giúp giải mã cho các hoạt động giao dịch này dựa trên hành vi của nhà đầu tư, dưới hình thức cá nhân hoặc tập thể. Ví dụ, tài chính hành vi giúp lý giải nguyên nhân và biểu hiện của các thị trường hoạt động không hiệu quả. Mặc dù là một lĩnh vực tài chính mới gây nhiều tranh cãi đối với các nhà nghiên cứu tài chính theo quan điểm truyền thống với lý thuyết tài chính chuẩn, nhưng tài chính hành vi đang dần khẳng định vị trí then chốt trong xu hướng tài chính ngày nay.

    2. Nội dung nền tảng của tài chính hành vi

    2.1. Lý thuyết triển vọng

    Năm 2002, Giáo sư tâm lý học người Mỹ Daniel Kahneman đã nhận được giải Nobel Kinh tế nhờ công trình nghiên cứu về tài chính hành vi và đưa ra “lý thuyết triển vọng” (Prospect Theory), tạo nền tảng vững chắc để xây dựng tài chính hành vi. Lý thuyết triển vọng được phát triển bởi Daniel Kahneman và Tversky (1979), sau đó phiên bản điều chỉnh là Lý thuyết triển vọng tích lũy (Cumulative Prospect Theory) do Tversky và Daniel Kahneman (1992) xây dựng được coi như một bổ sung hoàn hảo cho lý thuyết về độ thỏa dụng kỳ vọng (Expected Utility Theory).
    - Các giả định của Lý thuyết triển vọng
    Lý thuyết về độ thỏa dụng kỳ vọng giả định các cá nhân hành xử hợp lý tức là con người kinh tế là “lý trí” và các hành vi không hợp lý sẽ bị loại bỏ hoặc sẽ không có vai trò quan trọng hay tác động lớn do trong ngắn hạn chúng sẽ bị các áp lực của thị trường loại bỏ. Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm của các nhà tài chính hành vi, điển hình như công trình nghiên cứu của Simon (1959,1978,1987), Kahneman và A.Tversky (1979, 1981, 1982, 1992) đã cho thấy các giả định của lý thuyết tài chính truyền thống nói chung và Lý thuyết về độ thỏa dụng kỳ vọng nói riêng có nhiều khiếm khuyết về thực nghiệm.
    Lý thuyết triển vọng tiếp cận theo hướng giả định các cá nhân là không hợp lý (irrational). Theo Thaler (2003), hầu hết các hành vi kinh tế là không hoàn toàn hợp lý, chúng tạo ra các kết quả sai lệch đáng kể so với giá trị cơ bản trên thị trường tài chính.
    - Nội dung Lý thuyết triển vọng:
    Từ các kết quả nghiên cứu thực nghiệm của mình, Kahneman và A.Tversky đã khái quát các nội dung chính của lý thuyết triển vọng như sau:
    1. Hành vi của con người có 3 đặc điểm chính mà lý thuyết độ thỏa dụng kỳ vọng không thể giải thích được, đó là: (i) Tùy thuộc vào bản chất của triển vọng là gì, hành vi của con người đôi lúc thể hiện sự không thích rủi ro (lẩn tránh rủi ro) song đôi lúc lại ưa thích rủi ro (tìm kiếm rủi ro). Con người lựa chọn dựa trên lời và lỗ; (ii) Con người đánh giá các khoản lời và lỗ so với một mức tham khảo và thông thường mức tham khảo ứng với tình trạng hiện tại của người đó; (iii) Con người sợ thua lỗ bởi các mất tác động đến cảm xúc của họ mạnh mẽ hơn cái được.
    Các kết luận trên được đúc rút từ các nghiên cứu của Kahneman và A.Tversky (1979, 1981, 1982, 1992) qua các kết quả trả lời các tình huống trong điều tra qua bảng hỏi và được tổng hợp trong nghiên cứu của Ackert và Deaves (2010).
    Hàm giá trị của Lý thuyết triển vọng được định nghĩa bởi lời và lỗ so với điểm tham chiếu. Hàm giá trị có các đặc điểm: (i) hàm giá trị lõm trong miền lời và lồi trong miền lỗ; (2) hàm giá trị dốc hơn về phía lỗ (phản ánh tâm lý ngại thua lỗ) so với miền lời. Ackert &Deaves (2010) cho rằng, ba đặc điểm chính quan sát được của việc ra quyết định của con người được miêu tả ở các kết quả của các tình huống trên đòi hỏi những đặc điểm nhất định của hàm giá trị: con người thể hiện sự không thích rủi ro ở phần được (phần lời) và sự thích rủi ro ở phần mất (phần lỗ), có nghĩa là hàm giá trị lồi ở phần giá trị dương và lõm ở phần giá trị âm. Các quyết định được thực hiện bằng cách chú ý vào cái được và cái mất, có nghĩa là luận điểm của hàm giá trị không phải là mức thu nhập, mà là sự thay đổi trong mức thu nhập đó; và con người không thích thua lỗ, do vậy đồ thị hàm giá trị đối với phần mất có độ dốc hơn phần được.
      Thay vì sử dụng xác suất đơn giản như trong thuyết độ thỏa dụng kỳ vọng, lý thuyết triển vọng sử dụng các tỷ trọng quyết định. Các tỷ trọng quyết định là hàm số của các xác suất. Ackert và Deaves (2010) đã sử dụng hàm v(z) ký hiệu cho sự thay đổi trong thu nhập, trong đó z được sử dụng thay thế w – kí hiệu cho mức thu nhập. Các tác giả cũng đề cập đến giá trị của các triển vọng V(P). Đối với triển vọng P(pr, z1, z2), giá trị là:
    V(pr, z1, z2) = V(P) = π(pr) * v(z1) + π(1− pr) * v(z2)
    Trong đó π(pr) là tỷ trọng quyết định tương ứng với xác suất pr. Chú ý rằng V(P) - giá trị của triển vọng, là tương đương với U(P) - độ thỏa dụng kỳ vọng của một triển vọng.



     
      Text Box: Giá trị/Độ thoả dụng

     
     
     
     
     
     
     
     
     

    Hình 1: Hàm giá trị (Tversky & Kahneman, 1974)
    Hình 1 mô tả một hàm giá trị tiêu biểu. Thay đổi trong thu nhập từ một điểm tham khảo quyết định giá trị dọc trục tung, chứ không phải giá trị thu nhập cuối cùng. Cũng cần chú ý rằng hàm giá trị có dạng lồi ở phần giá trị dương, thể hiện sự không thích rủi ro, và dạng lõm ở phần giá trị âm, thể hiện sự thích rủi ro. Cuối cùng, mặc cho sự không thích rủi ro ở phần được, và thích rủi ro ở phần mất, cái mất vẫn có tác động lớn hơn cái được. Điều này là rất rõ ràng vì hàm giá trị ở phần mất dốc hơn so với phần được, ngụ ý rằng cái mất tác động đến cảm xúc của con người mạnh mẽ hơn cái được với cùng một giá trị tuyệt đối. Nói một cách khác, con người thể hiện sự không thích thua lỗ.
    Từ quan sát giá trị hàm và đồ thị cho thấy, sự khác nhau giữa hàm giá trị trong Lý thuyết triển vọng do Kahneman và Tversky xây dựng khác với hàm lợi ích kỳ vọng (Expected Utility Theory) đó là : hàm giá trị có điểm thắt nút được gọi là điểm tham khảo (referent point). Đây là điểm so sánh của cá nhân được xác định bởi ấn tượng mang tính chủ quan.
    Theo lý thuyết lợi ích kỳ vọng thì hàm lợi ích là lõm đi xuống đối với các mức độ giàu có. Ngược lại, hàm giá trị là hàm lõm đối với trường hợp lời (tăng sự giàu có) và là hàm lồi đối với sự thua lỗ (giảm sự giàu có). Độ dốc của hàm giá trị là dốc lên đối với mọi mức độ giàu có bên dưới điểm tham khảo và dốc xuống đối với mọi mức giàu có bên trên điểm tham khảo. Với mức giàu có bên dưới điểm tham khảo, nhà đầu tư là người tìm kiếm rủi ro (risk seeker), tức là họ đánh cược với mức độ rủi ro cao hơn để có thể đạt được mức giàu có bên trên mức giàu có mục tiêu của họ. Đối với mức giàu có bên trên điểm tham khảo, hàm giá trị dốc xuống giống với lý thuyết lợi ích kỳ vọng, khi đó nhà đầu tư ngại rủi ro. Kahneman và Tversky (1979,1982) đánh giá rằng con người thích rủi ro khi đối diện với sự mất mát hay thua lỗ.
    Qua rất nhiều các nghiên cứu, tài chính hành vi đã mô hình hóa và giải thích được các hiện tượng không hợp lý (irrational) của các nhà đầu tư cá nhân. Thực tế cho thấy, hầu hết các nhà đầu tư đều chịu chi phối của tâm lý đến một mức độ nào đó, vấn đề là liệu họ có đủ sáng suốt, sự lý trí để nhận ra những hậu quả tiềm tàng mà các tâm lý đó mang lại.
    Do lý thuyết triển vọng có khả năng giải thích rất nhiều hành vi của con người khi đưa ra quyết định trong sự rủi ro nên nó có tầm ảnh hưởng khá lớn và được nhận định như một đóng góp quan trọng cho lĩnh vực kinh tế, giúp cho Daniel Kahneman đoạt giải Nobel Kinh tế năm 2002.
    - Hàm ý của Lý thuyết triển vọng
    Các hàm ý của Lý thuyết triển vọng đã được Giáo sư Rassoul Yazdipour và Giáo sư James A.Howard đề cập trong cuốn sách “Behavioral Finance: Investor, Corporations, and Market” do H.Ken Baker & John R.Nofsinger (2010) chủ biên như sau:
    - Hàm ý về hành vi chấp nhận rủi ro: các nhà đầu tư cá nhân cùng lúc vừa là những người tìm kiếm rủi ro vừa là những người né tránh rủi ro.
    - Hàm ý đối với hành vi nắm giữa cổ phiếu/danh mục: cả các nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu tư chuyên nghiệp đều dễ mắc lỗi bán những tài sản sinh lời quá sớm và nắm giữa các tài sản thua lỗ quá lâu, đây được gọi là hành vi e ngại thua lỗ. Sự thua lỗ gây ra sự mất mát lớn hơn so với niềm vui mang lại từ khoản lời với cùng một độ lớn. Điều này được biết đến với tên gọi là hiệu ứng phân bổ tài khoản (disposition effect).
    - Hàm ý cho phần bù vốn cổ phần: sự e ngại thua lỗ được lý thuyết triển vọng đề cập đã giải thích tại sao các cổ phần của Mỹ có tỷ lệ sinh lời cao hơn 7% so với trái phiếu trong một thời gian dài (trong khi theo mô hình truyền thống, tỷ lệ này chỉ khoảng 1-2%)
    - Hàm ý cho cấu trúc vốn: Theo lý thuyết triển vọng, đối với một số công ty, các khoản thua lỗ tiềm năng do kiệt quệ tài chính có thể lớn hơn là các lợi ích tiềm tàng có nguồn gốc từ thuế.

    2.2. Quy tắc dựa theo kinh nghiệm (Heuristics)

    Quy tắc dựa theo kinh nghiệm (heuristic) hay còn gọi là quy tắc “ngón tay cái”, là những phương pháp nhà đầu tư sử dụng để làm giảm thiểu sự tìm kiếm thông tin cần thiết để đưa ra giải pháp cho một vấn đề, tức là nhà đầu tư giải quyết vấn đề dựa trên kinh nghiệm.
    Quy tắc dựa theo kinh nghiệm cung cấp những cách tiếp cận thuyết phục mang tính chủ quan, đồng thời cũng phản ánh một thực tế là đánh giá của con người về khả năng và rủi ro thường không tuân thủ chính xác lý thuyết về xác suất. Mọi người có xu hướng liên hệ xác suất không phải với sự kiện mà là với những mô tả sự kiện (Tversky and Kochler, 2002). Mặc dù người ta có thể dùng các quy tắc dựa theo kinh nghiệm để đơn giản hóa tập hợp dữ liệu, nhưng một cách chính xác hơn, chúng được coi như là công cụ làm đơn giản hóa quá trình lựa chọn. Các quy tắc dựa theo kinh nghiệm đặc biệt quan trọng khi có sự không chắc chắn bởi vì sự không chắc chắn làm giảm đi tính hiệu quả của những tính toán logic phức tạp.
    Trong những năm cuối thập niên 1950, Simon và Newell (1982) đã xây dựng các thuật toán chi tiết cho các vấn đề cụ thể, ban đầu là một phương tiện để tối ưu hóa sự ước lượng. Nghiên cứu về những quy tắc dựa theo kinh nghiệm như là những phép tính toán “tắt” ngày càng nhiều sau khi các nhà tâm lý học nhận thức hoàn thành công trình về lý thuyết quyết định hành vi vào cuối thập niên 60 và đầu thập niên 70, đỉnh cao là công trình của Tversky, Kahneman trong tuyển tập được biên tập bởi Kahneman, Slovic, và Tversky (1982). Công trình đó, cùng với những kết quả trong tuyển tập được biên soạn bởi Kahneman và Tversky (2000a) và Gilovich, Griffin, và Kahneman (2002) nói chung được coi như là “hệ thống quy tắc dựa theo kinh nghiệm và định kiến”. Những nghiên cứu trên chủ yếu tập trung vào những quy tắc ngón tay cái phổ biến và độ lệch tương ứng so với tính toán chuẩn (hay còn gọi là thiên vị). Ban đầu, trong các nghiên cứu, quy tắc dựa theo kinh nghiệm chỉ đơn thuần gắn với quá trình nhận thức, nhưng dần dần các quy tắc đó kết hợp thêm cả các yếu tố cảm xúc. Thực ra, các yếu tố cảm xúc đã ngầm đề cập từ lâu trong những phân tích của Kahneman và Tversky (2000b). Điều này được chứng minh bằng việc hai tác giả này chọn tham chiếu là những phán xét trực quan, cái mà họ cho là khác hẳn với mô hình lựa chọn hợp lý chuẩn tắc.
    Một mục đích chính của nghiên cứu “hệ thống kinh nghiệm chủ quan và định kiến” là phân loại độ lệch tương ứng so với mô hình lựa chọn hợp lý, và nếu có thể, cải thiện những quy tắc chủ quan để làm giảm sự thiên lệch. Đầu tiên, nghiên cứu tìm cách xác minh một nhóm các quy tắc dựa theo kinh nghiệm chung được coi như là cơ sở cho việc đưa ra quyết định. Các nhà nghiên cứu tiếp tục ủng hộ mô hình phân tích hợp lý nhận ra rằng với mô hình phân tích hợp lý, người ta vẫn có những đánh giá sai. Trong khi đó, nhóm quyết định hành vi lại chứng minh rằng, ngược lại với kỳ vọng, các lỗi mắc phải không xảy ra ngẫu nhiên mà có tính hệ thống và dự đoán trước được. Khi những kết quả về các quy tắc dựa theo kinh nghiệm được quan tâm hơn, Gigerenzer và một số học giả khác đặt nghi vấn cho việc tập trung vào các lệch lạc. Dựa theo nghiên cứu của Simon về tính hợp lý giới hạn Simon (1957,1982,1986), Gigerenzer và các cộng sự vẫn cho rằng các phán đoán chỉ cần được thỏa mãn và nên được đánh giá dựa trên thực tế là con người có giới hạn trong khả năng tìm kiếm và tính toán (thường được nhấn mạnh bởi sự giới hạn về thời gian). Người ta vẫn thường dùng phương pháp ước lượng để giải quyết hầu hết các vấn đề, phát triển cái họ gọi là những quy tắc nhanh và đơn giản (Gigerenzer và Selten, 2001; Gigerenzer, Czerlinski, và Martignon, 2002).
    Tversky và Kahneman (1982) đã đưa ra 3 dạng thức của phương pháp kinh nghiệm tổng quát: dựa vào tình huống điển hình (representativeness), dựa vào tính sẵn có (availability), neo vào điểm tham chiếu và điều chỉnh (anchoring and adjustment).
    Phương pháp kinh nghiệm dựa vào tình huống điển hình là cách con người đưa ra những đánh giá xác suất dựa trên sự tương tự so với các trường hợp mẫu (nhóm sự kiện, hiện tượng khác).
    Phương pháp kinh nghiệm dựa vào tính sẵn có là phương pháp dựa nhiều vào thông tin hơn là xác suất. Điều này được cho là do sự dễ dàng trong việc hồi tưởng.
    Phương pháp kinh nghiệm được thực hiện bằng việc neo vào một điểm tham chiếu và điều chỉnh có nghĩa là nhà đầu tư dựa vào một điểm tham chiếu nào đó (ví dụ như biên độ, tỷ lệ lạm phát, tốc độ tăng trưởng…) để làm điểm xuất phát cho quá trình điều chỉnh trước khi ra quyết định.

    2.3. Các lệch lạc (lỗi) về hành vi

    Hirshleifer (2001) cho rằng phần lớn các lỗi hành vi của nhà đầu tư là do 4 nhóm nguyên nhân chính: tự lừa dối (self – deception); heuristic simplification (quá trình đơn giản hóa dựa vào kinh nghiệm); cảm xúc (emotion); và tương tác xã hội (social interaction).
    Hình 2. Phân loại các lỗi (lệch lạc) về hành vi nhà đầu tư

    Nguồn: Montier(2007, trang 24)
    Khái niệm và hệ quả của các lệch lạc trong hành vi của nhà đầu tư được Michael M. Pompian (2006) mô tả khái quát như sau:

    -Lệch lạc tâm lý do quá tự tin (Overconfident Bias)

    Là trạng thái tâm lý khi một người có niềm tin thiếu cơ sở trong lập luận, đánh giá và khả năng nhận thức mang tính trực giác. Trong ước lượng về khả năng xảy ra của một sự việc nào đó, họ thường đánh giá không chính xác vì họ cho rằng mình thông minh hơn hoặc thông tin mà họ nhận được tốt hơn những nhà đầu tư khác trên thị trường.
    Nhiều công trình đã thực hiện nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến mức độ quá tự tin của nhà đầu tư bao gồm: giới tính, văn hóa, tác động của giới chuyên môn, thông tin, và đặc trưng cá nhân cũng như những lệch lạc trong hành vi của nhà đầu tư.  
    - Lệch lạc tâm lý do sợ thua lỗ (Loss Aversion Bias)
    Là trạng thái tâm lý con người sợ sự thua lỗ, cái mất tác động tâm lý lơn hơn so với tác động củ một khoản lời tương đương. Tâm lý sợ thua lỗ cũng dần trở nên phổ biến với các nhà đầu tư trên thị trường. Tâm lý này có thể được giải thích dựa trên lý thuyết triển vọng, được phát triển bởi Tversky và Kahneman năm 1979.

    • Lệch lạc tâm lý do quá lạc quan (Overoptimism Bias)
    Là trạng thái tâm lý con người có khuynh hướng đánh giá bản thân họ như là vượt trội hơn so với mức trung bình. Điều này làm cho họ thường đánh giá lạc quan thái quá về thị trường, hệ thống kinh tế và các tiềm năng đầu tư. Nhiều nhà đầu tư lạc quan thái quá tin tưởng rằng đầu tư xấu sẽ không có ảnh hưởng với họ, điều đó làm ảnh hưởng đến các danh mục đầu tư bởi vì con người thất bại việc thừa nhận bất lợi tiềm tàng trong các quyết định đầu tư.
    • Lệch lạc tâm lý do ảo giác về kiểm soát (Illusion of control Bias)
    Lệch lạc do ảo giác về khả năng kiểm soát trạng thái tâm lý nhà đầu tư có thể dùng lý trí và cảm xúc để điều khiển hay ít nhất là làm ảnh hưởng đến kết quả đầu tư song trên thực tế thì họ không thể.
    • Lệch lạc tâm lý tự quy kết (Self Attribution Bias)
    Tâm lý tự quy kết hay tâm lý tự huyễn hoặc là trạng thái tâm lý con người coi thành công của mình là do bẩm sinh, do tài năng hay khả năng nhạy cảm trước diễn biến trong tương lai, nhưng khi thất bại lại đổ lỗi cho sự thiếu may mắn.
    • Lệch lạc tâm lý thừa nhận (Confirmation Bias)
    Lệch lạc tâm lý thừa nhận hay tâm lý thích thông tin ủng hộ là trạng thái tâm lý nhà đầu tư coi trọng các thông tin ủng hộ và không coi trọng các thông tin mâu thuẫn với dự đoán của nhà đầu tư.
    • Lệch lạc tâm lý do nhận thức muộn (Hindsight Bias)
    Là trạng thái tâm lý nhà đầu tư cho rằng bản thân có thể biết trước sự việc. Một khi một sự kiện đã trôi qua, những người bị ảnh hưởng bởi hiệu ứng tâm lý này có xu hướng nhận thức rằng họ có thể dự đoán sự kiện, ngay cả nếu nó không thể đoán được.
    • Lệch lạc tâm lý do sự không hòa hợp (mâu thuẫn) về nhận thức (Cognitive Disonance Bias)
     Là tâm lý con người cảm thấy khó chịu về tinh thần - hiện tượng tâm lý được biết đến như sự mâu thuẫn trong nhận thức khi họ tiếp nhận những thông tin mới đối lập với những sự hiểu biết trước đây. Trong tâm lý học, nhận thức thể hiện thái độ, cảm xúc, lòng tin hoặc giá trị, và mâu thuẫn trong nhận thức là trạng thái của sự mất cân bằng, xuất hiện khi mâu thuẫn các yếu tố trên giao thoa với nhau. Thuật ngữ mâu thuẫn về nhận thức chứa đựng phản ứng xuất hiện khi con người cố gắng làm hài hoà nhận thức và an ủi những lo lắng tinh thần của họ.
    • Lệch lạc tâm lý do bảo thủ (Conservatism Bias)
    Là tâm lý coi trọng các dự đoán quá khứ mà thiếu đi tiếp cận thông tin mới. Sự bảo thủ là nguyên nhân khiến các nhà đầu tư thụ động trong việc phản ứng lại các thông tin mới, duy trì định kiến từ dự đoán trong tháng trước. Tâm lý bảo thủ đối lập với tâm lý lựa chọn kiểu mẫu, trong tâm lý lựa chọn kiểu mẫu con người phản ứng quá mạnh mẽ với những thông tin mới.
    • Lệch lạc tâm lý do tính đại diện (Representativeness Bias)
    Lệch lạc này thường được diễn tả một cách đơn giản là xu hướng không quan tâm nhiều đến những nhân tố dài hạn mà thường đặt nhiều quan tâm đến những tình huống điển hình ngắn hạn.
    • Lệch lạc tâm lý do tính khuôn mẫu (Framing Bias)
    Lệch lạc tâm lý do tính khuôn mẫu là tâm lý nhà đầu tư cô lập một khái niệm hay phân tích một vấn đề trong một khuôn khổ hạn hẹp, tách biệt, và cố gắng đưa ra quyết định tối ưu cho khuôn khổ hạn hẹp ấy thay vì cho toàn cục.
    • Lệch lạc tâm lý do sự neo đậu/Nổi bật (Anchoring/Salience Bias)
    Là tâm lý khi cần để ước lượng một giá trị với một độ lớn không biết, con người bắt đầu bằng hình dung một vài số ước lượng ban đầu và ngầm định - một “nguồn tin tưởng” - mà sau đó họ điều chỉnh lên hoặc xuống theo các thông tin và sự phân tích. 
    • Lệch lạc tâm lý do sẵn có (Availability Bias)
    Là một dạng lệch lạc do hiệu ứng quy tắc sẵn có (heuristic). Đó là tâm lý nhớ lại những quy tắc có sẵn trong trí nhớ. Sai lệch do các quy tắc có sẵn có thể dẫn đến việc đánh giá quá cao xác suất của những biến cố công khai hoặc biến cố nghiêm trọng, đặc biệt là những biến cố mới xảy ra.
    • Lệch lạc do cảm xúc/Tác động (Emotion/Affect)
    Xuất phát từ các kết quả nghiên cứu thực nghiệm, các nhà khoa học đã cho rằng cảm xúc và các nhu cầu vô thức của con người, trí tượng tượng hay sự sợ hãi đều điều khiển nhiều hành vi ra quyết định của nhà đầu tư. Vì vậy, tài chính cảm xúc là một lĩnh vực nghiên cứu mới trong tài chính hành vi được phát triển bởi Sigmund Freud (và sau này được phát triển bởi nhà phân tâm học Melanie Klein và Wilfred Bion).
    • Lệch lạc tâm lý tự kiểm soát (Self control)
    Lệch lạc tự kiểm soát là một đặc điểm trong hành vi của con người miêu tả sự tiêu dùng của ngày hôm nay dựa trên chi phí có thể tiết kiệm sau này. Xu hướng tự kiểm soát cũng có thể đươc mô tả như là một sự mâu thuẫn giữa mong muốn và khả năng của họ. Điều này bắt nguồn từ sự thiếu kỷ luật và những hành động đồng nhất khi theo đuổi các mục tiêu.
    • Lệch lạc tâm lý ác cảm mơ hồ hay tâm lý ngại sự không chắc chắn (Ambiguity Aversion)
    Là tâm lý con người thích đánh cược khi không biết xác suất các khả năng có thể xảy ra. Nhìn chung, con người lưỡng lự trong trường hợp mơ hồ, một trạng thái e ngại sự không chắc chắn.
    • Lệch lạc do thuyết tiếc nuối hay tâm lý ngại hối tiếc (Regret Theory)
    Là tâm lý con người luôn tránh các hành động có tính chất quyết định vì họ sợ rằng, trong nhận thức muộn màng, bất cứ điều gì họ chọn sẽ ít tối ưu. Về cơ bản, tâm lý này cốt là để ngăn chặn sự hối tiếc liên quan với việc ra quyết định tồi tệ.

    2.4. Tâm lý bầy đàn (herding)

    Theo Bikhchandani, S và Sharma, S (2001), hành vi bầy đàn hay tâm lý bầy đàn là hành vi của một nhà đầu tư bắt chước hành động của các nhà đầu tư khác hoặc tuân theo các chuyển động của thị trường thay vì dựa trên nguồn thông tin và chiến lược của chính nhà đầu tư. Theo nghĩa rộng, Nguyễn Đức Hiển và các tác giả (2012) cho rằng, hành vi bầy đàn trên TTCK có thể được hiểu là một sự hội tụ của hành vi khi các cá nhân đưa ra quyết định đầu tư cùng một chiều hướng trong một thời điểm nhất định. Hành vi bầy đàn có thể xuất hiện đối với cả nhà đầu tư tổ chức và nhà đầu tư cá nhân và là nguyên nhân chính gây ra những “bong bóng” hoặc khủng hoảng của thị trường chứng khoán.
    Các học thuyết kinh tế cổ điển cho rằng: nhà đầu tư suy nghĩ và hành động một cách hợp lý (rational) khi mua hoặc bán cổ phiếu. Theo đó, những nhà đầu tư cụ thể được cho là sẽ vận dụng tất cả những thông tin hiện hữu trên mọi cấp độ (vĩ mô và TTCK, thông tin ngành, thông tin từ tổ chức niêm yết) để đưa ra những dự đoán hợp lý về tương lai và từ đó xác định giá trị của công ty hay sức khỏe chung của cả nền kinh tế. Tuy nhiên, các bằng chứng về “bong bóng” chứng khoán thế giới trong những năm 90 và các đợt khủng hoảng trong lịch sử phát triển của TTCK trên thế giới đã chứng minh rằng các nhà đầu tư không phải luôn luôn hành động một cách sáng suốt, hợp lý và khôn ngoan như mong đợi. Thay vào đó, hành động của họ được dẫn dắt bởi cảm xúc cũng như tâm lý của đám đông các nhà đầu tư khác. Khi đó, lý thuyết thị trường hiệu quả (lý thuyết cốt lõi của tài chính chuẩn) không còn ý nghĩa và hậu quả là giá của chứng khoán lệch pha hơn nhiều so với giá trị thực của chứng khoán đó.
    Theo Bikhchandani, S và Sharma, S (2001), hành vi bầy đàn tồn tại ở hai hình thái cơ bản là hành vi bầy đàn có chủ ý và hành vi bầy đàn không có chủ ý. Theo Nguyễn Đức Hiển và các tác giả (2012), nguyên nhân dẫn đến tâm lý bầy đàn được các nghiên cứu đúc kết do 3 nhóm chính: (i) yếu tố thông tin; (ii) danh tiếng; (iii) thù lao.
    3. Các ứng dụng của tài chính hành vi
    Tài chính học hành vi là một lĩnh vực còn tương đối mới mẻ. Trong một tương lai không xa, tài chính học hành vi có thể sẽ được công nhận là mắt xích còn thiếu sót, bổ sung cho tài chính học chuẩn tắc và giải thích được nhiều dị thường của thị trường tài chính. Như Giáo sư Meir Statman đã khẳng định “Tài chính hành vi không phải là một nhánh của tài chính chuẩn tắc: đó là hình thức thay thế với mô hình rõ ràng hơn về con người”.
                Tài chính hành vi có thể được ứng dụng một cách hữu ích đối với các nhà đầu tư, các nhà quản lý doanh nghiệp, quản lý thị trường, các nhà lập chính sách cũng như ứng dụng trong giáo dục. Cụ thể là:

    • Đối với các nhà đầu tư: Tài chính hành vi sẽ chỉ ra những thiên lệch (biases) và hậu quả đối với các nhà đầu tư cá nhân trong giao dịch và  trong phân bổ tài sản trong danh mục cũng như giúp trả lời câu hỏi làm thế nào để các nhà đầu tư cá nhân nâng cao hiệu quả các quyết định đầu tư tài chính của mình? Ngoài ra, tài chính hành vi còn giúp tìm ra các ảnh hưởng của yếu tố văn hóa – xã hội đến hành vi của nhà đầu tư. Tài chính học hành vi không phải là một phép màu trong đầu tư, tuy vậy nó có thể giúp các nhà đầu tư đào tạo bản thân luôn để tâm đến hành vi của họ và từ đó tránh được những quyết định sai lầm làm tổn hại tới tài sản cá nhân.
    • Đối với nhà quản lý doanh nghiệp: Tài chính hành vi sẽ giúp các nhà quản trị doanh nghiệp tránh được các sai lầm trong các hoạt động quản lý tài chính như định giá, xây dựng chính sách chi trả cổ tức, chào bán lần đầu cổ phiếu ra công chúng (IPO), các hoạt động thâu tóm và sáp nhập doanh nghiệp, hoạt động công bố thông tin…
    • Đối với những người quản lý TTCK: Tài chính hành vi giúp nhận dạng và phân tích các yếu tố về hành vi của nhà đầu tư cần lưu ý khi xây dựng các chính sách quản lý và giám sát TTCK. 
    • Đối với hoạt động đào tạo: Môn học tài chính hành vi là môn học quan trọng đối với các sinh viên ngành tài chính bậc đại học và sau đại học.
    4. Một số kết quả ứng dụng của lý thuyết tài chính hành vi trong nghiên cứu hành vi nhà đầu tư cá nhân trên TTCK Việt Nam
    Năm 2012, tác giả bài viết và cộng sự đã tiến hành khảo sát và phân tích dữ liệu từ cuộc khảo sát các nhà đầu tư cá nhân trên Thị trường chứng khoán Việt Nam theo bảng hỏi gồm 35 câu hỏi. Bảng hỏi được xây dựng trên cơ sở tham khảo các nghiên cứu về tài chính hành vi, tiêu biểu là các nghiên cứu của Kahneman và A. Tversky (1972,1973,1979,1992,2000), Vandana Singhvi (2001). Đồng thời, dựa vào kết quả giao dịch với mẫu của 1093 tài khoản với 51.529 lệnh giao dịch thành công, để phân tích hành vi nhà đầu tư, tác giả bài viết sử dụng mô hình kinh tế lượng để làm rõ lệch lạc thiên vị ngoại suy trong hành vi của nhà đầu tư. Các kết luận của nghiên cứu như sau:

    1. Nhà đầu tư cá nhân trên TTCK Việt Nam là nhà đầu tư không hợp lý (irrational) do đó các lý thuyết tài chính chuẩn tắc không thể giải thích được các lệch lạc trong hành vi của các nhà đầu tư.
    2. Hành vi nhà đầu tư cá nhân trên TTCK Việt Nam tuân thủ các nội dung chủ yếu của lý thuyết triển vọng do Kahneman và Tversky xây dựng.
    3. Mô hình đo lường hành vi nhà đầu tư cá nhân được cấu thành bởi 5 nhóm yếu tố bao gồm 19 thuộc tính: (1) nhóm yếu tố tâm lý quá lạc quan; (2) nhóm yết tố tâm lý bầy đàn; (3) nhóm yếu tố tâm lý quá tự tin; (4) nhóm yếu tố thái độ với rủi ro; (5) nhóm yếu tố tâm lý bi quan.
    4. Trình độ học vấn có mối quan hệ cùng chiều với nhóm yếu tố tâm lý lạc quan và tâm lý tự tin, có mối quan hệ ngược chiều với nhóm yếu tố tâm lý bi quan, nhóm yếu tố thái độ đối với rủi ro và nhóm yếu tố bầy đàn
    5. Tuổi của nhà đầu tư có mối quan hệ cùng chiều với nhóm yếu tố tâm lý lạc quan và tâm lý tự tin, có mối quan hệ ngược chiều với nhóm yếu tố tâm lý bi quan, nhóm yếu tố thái độ đối với rủi ro và nhóm yếu tố bầy đàn
    6. Học vấn và tuổi của nhà đầu tư có quan hệ chặt chẽ với các thang đo cấu thành hành vi nhà đầu tư cá nhân. Trình độ học vấn làm tăng tỷ suất sinh lời, ngược lại bình quân tổng mức đầu tư làm giảm tỷ suất sinh lời. Mức độ tác động của yếu tố trình độ học vấn cao hơn mức độ tác động của tổng mức đầu tư
    7. Nhà đầu tư là Nam giới thường tự tin và hiệu quả hơn trong đầu tư chứng khoán so với Nữ giới.
    8. Có 4 nhóm nhân tố thuộc về phân tích vĩ mô và TTCK (với 18 thuộc tính), 5 nhóm nhân tố thuộc về chứng khoán niêm yết (với 26 thuộc tính) và 4 nhóm yếu tố thuộc về bản thân nhà đầu tư (với 12 thuộc tính) tác động lên việc ra quyết định của nhà đầu tư cá nhân.
    9. Nhà đầu tư cá nhân có nhiều lỗi (lệch lạc) trong hành vi như: lệch lạc thiên vị ngoại suy; hiệu ứng phân bổ tài khoản (nhà đầu tư có xu hướng giữ cổ phiếu lỗ quá lâu và bán đi quá nhanh các cổ phiếu lãi); lệch lạc tự quy kết.
    10. Nhà đầu tư Việt Nam đưa ra các quyết định đầu tư không hợp lí khi các cổ phiếu mua về lại có suất sinh lời thấp hơn suất sinh lời của các cổ phiếu bán đi; đồng thời, nhà đầu tư có giá trị tài khoản lớn không có cải thiện gì trong việc đưa ra các quyết định đầu tư trong ngắn hạn song xét về dài hạn, những nhà đầu tư lớn thường đưa ra các quyết định tốt hơn những nhà đầu tư nhỏ.
    11. Các nhà đầu tư giao dịch càng nhiều thì càng dễ đưa ra các quyết định đầu tư không hợp lý. Trong dài hạn, không có sự khác biệt về khả năng đưa ra quyết định đầu tư giữa các nhà đầu tư lớn và nhỏ.
    12. Nhà đầu tư lớn ít có xu hướng mắc vào hiệu ứng phân bổ tài khoản hơn nhà đầu tư nhỏ; hiệu ứng phân bổ tài khoản tăng lên khi nhà đầu tư giao dịch càng nhiều và thường xuyên và giảm đi khi mức độ đa dạng hóa danh mục của nhà đầu tư tăng lên;
    13. Nhà đầu tư có xu hướng mua các cổ phiếu tăng giá hoặc mua theo các cổ phiếu có mức sinh lời cao hơn thị trường trong khoảng thời gian 5 ngày và 1 tháng trước khi mua. Hay nói cách khác, nhà đầu tư đã mắc vào lỗi “thiên vị ngoại suy” trong tâm lí.
    14. Hành vi bầy đàn xuất hiện trên TTCK Việt Nam với cả hai nhóm cổ phiếu có mức vốn hóa lớn và cổ phiếu có mức vốn hóa nhỏ và trong cả 2 thời kỳ thị trường tăng giá và thị trường giảm giá.
    15. Hành vi bầy đàn trong thời kỳ thị trường giảm điểm có mức độ mạnh hơn so với thời kỳ thị trường tăng điểm.
    Từ các kết luận nghiên cứu về hành vi nhà đầu tư cá nhân ở trên, tác giả bài viết đã đề xuất các giải pháp và khuyến nghị đối với các cơ quan quản lý Nhà nước về thị trường chứng khoán, đối với Sở GDCK và các CTCK, và đối với các nhà đầu tư chứng khoán như sau:
    Một là, trong thời gian tới nên sáp nhập 2 Sở GDCK thành 1 Sở GDCK thống nhất để hạn chế cơ chế cho sự phát tác của các lệch lạc về hành vi của nhà đầu tư, tránh lãng phí và phù hợp với xu thế hội nhập quốc tế. Đồng thời, Việt Nam cần thiết hình thành và phát triển TTCK phái sinh trong thời gian tới cũng như cần tiến đến việc bỏ biên độ giao động giá để hạn chế lệch lạc do neo vào mức giá tham chiếu như hiện nay.
    Hai là, cần tập trung vào 9 nhóm thông tin quan trọng cần công bố cho nhà đầu tư. Ngoài ra, cần lưu ý các yếu tố tâm lý và cảm xúc trong xây dựng các văn bản quản lý và phát triển TTCK và đề xuất các giải pháp hạn chế cơ chế thúc đẩy hành vi bầy đàn và các lệch lạc do kinh nghiệm.
    Ba là, các Sở GDCK cần xây dựng bộ chỉ số đo lường yếu tố cảm tính (yếu tố tâm lý) trong hành vi của nhà đầu tư thông qua bảng hỏi bên cạnh các chỉ số định lượng như VN30, HNX30, VIR50.
    Bốn là, đối với các nhà đầu tư cá nhân, chúng tôi khuyến nghị nhà đầu tư cần quan tâm đến các khía cạnh hành vi của việc định giá tài sản. Các nhà đầu tư cá nhân cần lưu ý tác động của các lệch lạc sau sau đến hành vi định giá:
    - Lệch lạc do neo đậu: Nhà đầu tư tiến hành các ước lượng trong định giá xuất phát và lệ thuộc vào một giá trị ban đầu (neo giá trị), giá trị này được điều chỉnh để cho kết quả định giá cuối cùng. Lệch lạc xảy ra khi quá trình điều chỉnh của nhà đầu tư không đầy đủ hoặc quá bảo thủ.
    – Lệch lạc do nhà đầu tư quá tự tin do xác định khoảng tin cậy quá hẹp. Nhà đầu tư có lệch lạc do quá tự tin sẽ dẫn đến việc định giá thấp các khía cạnh rủi ro.
    - Lệch lạc do quá lạc quan xảy ra khi niềm tin của nhà đầu tư bị lệch lạc theo hướng tích cực, các nhà đầu tư ảo tưởng về khả năng kiểm soát của mình trong định giá.
    - Lệch lạc do sử dụng phương pháp kinh nghiệm: nhà đầu tư khi định giá quá dựa vào các kinh nghiệm sẵn có, dựa vào các tình huống điển hình cục bộ.

    Tài liệu tham khảo chính

    1. Ackert &Deaves (2010), Behavioral Finance: Psychology, Decision-Making and Markets, South-Western.
    2. Kahneman, D., and A. Tversky (1972), “Subjective probability: A judgment of representativeness”, Cognitive Psychology, (3), 430-454.
    3. Kahneman, D., and A. Tversky, (1973), “On the psychology of prediction”, Psychological Review, (80), 237-251.
    4. Kahneman, D., and A. Tversky, (1979), “Prospect theory: An analysis of decision under risk”, Econometrica, (47-2), 263-291.
    5. Kahneman, D., P. Slovic, and A. Tversky, eds., (1982), Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases , Cambridge University Press, Cambridge, U.K.). The introductory chapter is reproduced from Tversky, A., and D. Kahneman, 1974, “Judgment under uncertainty: Heuristics and biases”, Science,(185), 1124-1131.
    6. Kahneman, Daniel, and Amos Tversky, eds. (2000a). Choices, values, and frames. New York and Cambridge, England: Cambridge University Press.
    7. Kahneman, Daniel, and Amos Tversky. (1982a), Subjective probability: A judgment of representativeness. In Judgment under uncertainty: Heuristics and biases, ed. Daniel Kahneman, Paul Slovic, and Amos Tversky, New York and Cambridge, England: Cambridge University Press,32–47.
    8. Kahneman, Daniel, and Amos Tversky. (2000b), Prospect theory: An analysis of decision under risk. In Choices, values, and frames, ed. Daniel Kahneman and Amos Tversky, 17–43. New York and Cambridge, England: Cambridge University Press.
    9. Hồ Quốc Tuấn (2007), "Tài chính hành vi: Nghiên cứu ứng dụng tâm lý học vào tài chính", Tạp chí Phát triển Kinh tế, (số tháng 7/2007).
    10. Nguyễn Đức Hiển, Vũ Thị Hồng Lê, Tài chính hành vi: Lý thuyết và ứng dụng, Tạp chí KT&PT, số 162 (tháng 12/2010).
    11. Nguyễn Đức Hiển, Đề tài NCKH cấp Bộ “Nghiên cứu hành vi nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam” Mã số 2009.133.06.
     
     

     

Tác giả bài viết: Nguyễn Đức Hiển

Tổng số điểm của bài viết là: 0 trong 0 đánh giá
Click để đánh giá bài viết

Những tin mới hơn

Những tin cũ hơn

 
Thống kê

Đang truy cậpĐang truy cập : 22


Hôm nayHôm nay : 278

Tháng hiện tạiTháng hiện tại : 15375

Tổng lượt truy cậpTổng lượt truy cập : 950332

Khảo sát

Bạn quan tâm gì nhất ở website?

Thông báo

Tài liệu tham khảo phục vụ giảng dạy

Tài liệu tham khảo phục vụ nghiên cứu

Thắc mắc, hỏi đáp

Tất cả các ý kiến trên